Category : 特集記事/コラム

2日前

国内債券市況コメント(6月14日)

6月14日の国内債券市場:長期債主導で金利低下   【債券先物】 前日の海外市場では米長期金利が一段と低下しており、債券先物(9月限)は前日比4銭高の153円48銭でスタート。前場は長期ゾーンの日銀オペがオファ

2日前

国内債券市況コメント(6月13日)

6月13日の国内債券市場:30年債入札が低調な結果に   【債券先物】 前日の海外市場では米長期金利の低下が進んでおり、債券先物(9月限)は前日比8銭高の153円52銭でスタート。寄り後も軟調な国内株式市場を背

3日前

7月利下げはあるか 利下げ見送りの場合、市場の反応は?

先週のストラテジーレポートおよび雇用統計を受けた週初のレポートでも、米国の早期利下げ観測は行き過ぎだと述べた。そんな僕の指摘とは裏腹に、市場ではますます早期利下げ観測が高まっている。

本稿執筆時点(14日朝)では、FEDWATCHによる利下げ確率は7/30のFOMCで89.6%、9/18のFOMCでは97.8%と非常に高い数値が示されている。

ビル・グロス氏にかわって新・債券王の名を馳せるダブルライン・キャピタルCIOのジェフリー・ガンドラック氏も、7月までの利下げは「大いにあり得る」し、かつ9月までの利下げは基本的に確実で、その場合はおそらく0.5ポイントの利下げかもしれない、と語っている(Bloomberg)。

これだけ市場が高い確信度で利下げを織り込んでいる状況で、もしFedが利下げを見送ったら市場はどんな反応を見せるだろう。想像したくないが米国の長期金利が急騰し、株価急落に見舞われる ‐ というのが直感的なイメージだろう。そして、その場合は、米国利下げ期待で買われたわけではない日本株も、「リスクオフ」という一言で売りを浴びるだろう…と短絡的に考えればそうなる。

ただ、僕は来週の6月FOMCはもちろん、7月のFOMCで利下げが見送られたとしても ‐ 見送られる公算が高いと思っているが - 長期金利急騰、株価急落は起きないと思う。

順を追って述べると、米国の利下げ期待が高まったのは、トランプ政権が対中国への制裁関税で強硬的な姿勢を示し始めてからである。そして5月末のクラリダ副議長の発言を契機に、一気に利下げ観測が急上昇した。クラリダ副議長はニューヨーク経済クラブでの講演後に、「インフレ率が中央銀行の目標の2%を既に下回っている状況にあるなかでは、失望すべき経済データを待つまでもなく、リスクの高まりがFedが利下げを行うトリガーになりうる」と語った。

クラリダ副議長はその条件として、”if it felt the need to act preemptively”(もしも予防的に行動する必要があると思われれば)と述べたのだ。ここから「予防的利下げ」というキーワードが独り歩きを始めた感がある(これに先立ってセントルイス連銀のブラード総裁は、利下げが「保険」になると述べているが呼応するフレーズである)。

Preemptivelyという言葉は、もともとバーナンキ元FRB議長が、グリーンスパン元FRB議長のスタンスを指して使った言葉だ。インフレの兆しが薄いうちから、予防的に引き締める姿勢を指してpreemptive attack(先制攻撃)だとバーナンキは書いている。これはもともとブッシュ大統領が「ブッシュ・ドクトリン」で使った言葉で、テロリストに攻撃されてからでは遅い、テロの兆候があれば先制してテロリストを攻撃するというものである。

僕の記憶では、preemptive attack(先制攻撃)はインフレ抑制のための引き締めについて使われた例はあるが、景気悪化を予防的に防ぐ、というニュアンスで使われたのは今回が初めてではないか。

予防的利下げの例として1998年アジア通貨危機を挙げるひとが少なくないが、あのときはLTCM破綻という特殊事情があったので、「予防的利下げ」どころか「緊急避難的な利下げ」であったので状況がまったく違う(詳しくはこちら<新潮流:「物忘れ」>ご参照)。

長期金利急騰、株価急落が起きないと思う根拠は、マーケットは7月利下げ確率の上昇にはほとんど反応していないからである。グラフ1&2は7月のFOMCでの利下げ確率の推移とそれぞれドル円と米国10年債利回りを比べたものである。

グラフ1&2

出所:Bloombergデータよりマネックス証券作成

ドル円も長期金利も6月の初めにボトムをつけて、それ以降横ばいである。その時点で7月のFOMCでの利下げ確率はせいぜい50%を超えた程度だった。7月の確率が急速に高まるのはそれ以降だが、その動きに為替も金利もほとんど反応していない。

グラフ3、4は12月のFOMCでの利下げ確率とドル円、10年債利回りである。これを見ると、ドル円と長期金利がボトムをつけた6月の初めに、12月の利下げ確率はすでに限りなく100%近傍に達してしまっていたことが分かる。

グラフ3&4

出所:Bloombergデータよりマネックス証券作成

つまりマーケットは「年内利下げ」を織り込んで均衡状態にあると言える。よって、7月に利下げがなくても年内利下げ観測がくすぶり続けるうちは、大きな落胆や失望売りでマーケットが大波乱になるリスクは大きくないと思われる。
 

3日前

10数年ぶりに最高益を更新した銘柄は

4月下旬からスタートした3月決算企業の本決算発表も先月中旬に終了しましたが、日本経済新聞の集計によると前期は自動車や機械などの製造業の苦戦が目立ち純利益が小幅ながら3期ぶりの減益となってしまいました。しかし、こうしたなかでも健闘し前期に過去最高益を更新した銘柄もあります。

そこで昨日は20年以上前の最高益を更新した銘柄を取り上げましたが、今回は営業利益が10数年ぶりに最高益となった3月決算銘柄をピックアップしてみました。例えば富士フイルムホールディングス(4901)では7割の大幅な営業増益となったことで2008年3月期の最高益を11年ぶりに更新したほか、コマツ(6301)でも5割近い増益となり同じく11年ぶりに最高益を更新しています。

4日前

米「年内3回利下げ」はあるのか:為替、金融機関への影響は?

・米中貿易摩擦とトランプ氏の利下げを迫るツイート攻撃で、米市場は年内2~3回の利下げを予想。ただ、FRBの政策目標である景気・雇用は堅調であり、資産価値には行き過ぎ感も漂っている。
・今回の懸念材料は政治要因であり、かつ、既に企業の借り入れ条件は極めて緩いことから、利下げは景気浮揚にそこまで有効ではない。住宅価格や新興国に危険なマグマが膨張するという副作用も伴う。
・このため、現在の利下げ期待はやや行き過ぎで、年内1~2回を想定すべきと考える。月末の米中協議待ちの中では、来週のFOMCでの利下げは考えにくく、協議の結果次第で、7月以降に1回の利下げ、その効果を見極めてもう1回あるかどうか、という計1~2回が年内の妥当な線だろう。
・市場予想が「1~2回」に低下した場合、ドル高・円安に振れ易い。米金利は、現在のように長短ともに低い「ブル・フラット」から、長期は動かず短期金利が低下する「ブル・スティープ」化に向かい、長短利鞘で儲ける米銀にはポジティブとなろう。

米景気の動向:足元で弱めの指標が増加。トランプ大統領の横やりも加わり、利下げ派が勢いづく

米国では、米中貿易摩擦懸念で、足元でいくつかの指標に弱さが見られていることから利下げ期待が高まっている。

例えば、5月の雇用統計では、失業率は史上最低を維持したものの、非農業部門の雇用者数の増加幅が事前予想を大きく下回り(7万5,000人vs事前予想18万5,000人)、時間当たり平均賃金も弱めの前月比0.2%増にとどまった。さらに、景気の先行きを示すISM景況感指数も、貿易摩擦の影響から製造業に弱さが目立ち、非製造業との格差が生じ始めた(図表1)。

 

これらの不安感を受け、景気悪化のシグナルとされる長期金利が短期金利を下回るという、いわゆる「逆イールド」が一部で発生し(図表2)、市場の心理を冷え込ませている。

 

さらに、利下げ主張を繰り返すトランプ大統領のツイート攻撃も激しさを増している。1月以降の利上げを見送らせた“実績”からも、市場の政策金利引き下げ期待は日々高まっている印象である。

市場の反応:最大3回の利下げを織り込む

これらの結果、現在、債券市場では、今年の12月までに2~3回の利下げが想定されている(図表3)。最も多いのは、「年内3回」の利下げであり、35.6%の確率という予想となっている。

 

・・・しかし米国は、目下史上最長の景気拡大中。過度な利下げの副作用は気になる

しかし、米国の景気は少なくとも足元ではかなり好調である。

米国の景気拡大期間は、6月末までで40四半期連続となっており、3Q(7-9月期)には、戦後のみならず調査データのある1854年以降で最長となる見通しである(図表4)。

 

トランプ政権の気持ちとしてはこれをできるだけ長く続けたいところだろう。

しかし、これ以上の金融緩和継続はリスクも大きい。今回の米国景気に関する懸念材料は政治要因であり、かつ、既に企業の借り入れ条件は極めて緩いことから(図表5)、利下げは景気浮揚に過去ほどには有効ではない。

 

むしろ、これ以上の緩和は以下のような歪みを拡大しかねないだろう。

1)投機的(ハイイールド)社債市場の更なる拡大

昨年は、投機的格付け企業が過去最高の50.3%まで上昇した。特に、投機的格付けの中に占める「B-以下」という、これまで発行が難しかった企業の割合が初めて30%を超えた。それだけクレジット市場が高リスクの社債に寛容になっているということである。

過去の例をみると、投機的格付け企業の比率が高まるとその後デフォルト率が上昇し、投機的格付け企業が淘汰されていく傾向が明らかである(図表6)。今年のデフォルト率も、現在の金利水準の維持を前提とすれば、増加する可能性が高い(図表7)。

金融緩和を再開した場合、こうしたディープなクレジット市場への資金流入をさらに増やすことになるだろう。これにより、デフォルト増加を一時的に遅らせることはできるだろうが、その後のショックがより大きくなる危険性をはらんでいる。

 

2)住宅価格バブルの発生

世界の住宅価格の上昇は、リーマンショック後に加速している(図表8-1)。米国の住宅価格も例外ではなく、95年から2.56倍に上昇している。昨年後半以降上昇率は低下しているが、それでも前年からは物価を上回る2.7%という高いペースで上昇している(図表8-2)。NYのマンションは今年1月に1戸260億円という史上最高値で売買された。新しい不動産コンプレックスの値は5億円からスタートである。

行き過ぎた住宅価格の上昇は、資産を保有しない人々の生活を圧迫するため、政治問題化しやすい。ここでさらに、金融緩和を行い、住宅価格を押し上げることになれば、こうした問題を表面化させることになるだろう。

 

3)新興国の債務負担拡大

新興国の債券スプレッド(ベース金利に対する上乗せ金利)は、昨年12月にかけて急上昇したが、その後一旦落ち着いた。ところが、米中関係が不安定化するにつれ再び不安定になっている(図表9-1)。先進国の民間債務額が頭打ちになる中、新興国の民間与信はGDPの伸びに比べて伸びが大きい状態が続いている(図表9-2)。世界全体の債務の7割は米ドル建てであるため、米金利の引き下げはこうした債務者にとって朗報である。しかし、これ以上の与信拡大は、次のショックに対する耐性を大きく弱める懸念がある。

 

当面の金利見通しと市場への影響:過度な利下げ予測の揺り戻しは、円安と銀行株上昇要因

現在の利下げ期待はやや行き過ぎで、年内1~2回を想定すべきと考える。月末G20での米中協議待ちの中では、来週のFOMCでの利下げは考えにくく、その結果次第で、7月以降に1回の利下げが基本線だろう。その後、利下げの効果を見極めて、もう1回のアクションがあるかないか、年内合計1~2回の利下げというのが妥当な線であろう。

その場合、現在の水準よりは、若干ドル高・円安方向に振れる可能性が高いだろう。米金利は長短ともに極めて低いという「ブル・フラット」から、長期は動かず短期金利が低下する「ブル・スティープ」化(図表10のイメージ参照)すると思われる。その場合、短期の金利は低下しても、長短の利回り差が拡大するため、金利差で儲ける米銀にはむしろポジティブになるだろう。

 

4日前

20年以上前の最高益を更新した銘柄は

4月下旬からスタートした3月決算企業の本決算発表も先月中旬に終了しましたが、日本経済新聞の集計によると前期は自動車や機械などの製造業の苦戦が目立ち純利益が小幅ながら3期ぶりの減益となってしまいました。しかし、こうしたなかでも健闘し前期に過去最高益を更新した銘柄もあります。

そこで今回はそうしたもののなかから20年以上前の営業利益の最高益を前期に更新した3月決算銘柄をピックアップしてみました。例えばフジ住宅(8860)と三井倉庫ホールディングス(9302)では前期に1991年3月の最高益を28年ぶりに更新したほか、トナミホールディングス(9070)でも1992年3月の最高益を27年ぶりに更新しています。

5日前

国内債券市況コメント(6月12日)

6月12日の国内債券市場:方向感のない展開   【債券先物】(限月交代に伴い9月限で記載) 債券先物(9月限)は前日比1銭高の153円43銭でスタート。本日は日銀オペや国債入札などの需給面での材料もなく、日中は

5日前

マーケットの期待を大きく上回った銘柄は

4月下旬からスタートした3月決算企業の本決算発表も先月中旬に終了しましたが、日本経済新聞の集計によると前期は自動車や機械などの製造業の苦戦が目立ち純利益が小幅ながら3期ぶりの減益となってしまいました。こうしたなか昨日は営業利益の実績が会社計画を大きく上回った銘柄を取り上げましたが、今回はマーケットの期待を大きく上回った銘柄をリストアップしてみました。

具体的にはTOPIX500採用の3月決算銘柄のなかから営業利益の実績がコンセンサス予想を1割以上上回ったものをピックアップしてみました。例えば営業利益が2兆円を超えトヨタ(7203)に迫る規模となったソフトバンクグループ(9984)では実績がコンセンサス予想を2割余り上回りました。また、営業減益ながら武田薬品工業(4502)でも実績がコンセンサス予想を2割近く上回っています。

6日前

国内債券市況コメント(6月11日)

6月11日の国内債券市場:中長期ゾーン中心に小幅金利上昇   【債券先物】 前日の海外市場では米長期金利が上昇しており、債券先物(6月限)は前日比10銭安の153円46銭でスタート。寄り後も前日に大きく金利低下

6日前

実績が計画を大きく上回った銘柄は

4月下旬からスタートした3月決算企業の本決算発表も先月中旬に終了しましたが、日本経済新聞の集計によると前期は自動車や機械などの製造業の苦戦が目立ち純利益が小幅ながら3期ぶりの減益となってしまいました。こうしたなか前期の営業利益が会社計画を下回った企業も少なくありませんでした。しかし、その一方で実績が会社計画を大きく上回った企業もみられます。

そこで今回はTOPIX500採用の3月決算銘柄のなかから営業利益の実績が会社計画を1割以上上回ったものをピックアップしてみました。例えば京セラ(6971)では16%余りの営業減益を見込んでいましたが、実績が計画を25%近く上回ったことで4%を超える営業増益で着地しています。また、大林組(1802)でも実績が計画を12%近く上回ったことで微増益の予想だったものが13%近い増益となっています。

7日前

国内債券市況コメント(6月10日)

6月10日の国内債券市場:超長期債が大幅に金利低下   【債券先物】 前週末の海外市場では弱めの米雇用統計を受けて米長期金利が低下しており、債券先物(6月限)は前週末比4銭高の153円47銭でスタート。寄付き近

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